孩子王（301078.SZ）16.5億元的跨界收購(gòu)案進(jìn)入實(shí)施階段。

最新公告顯示，孩子王控股子公司江蘇星絲域投資管理有限公司已完成工商變更登記，正式成為孩子王體系一員。下一階段，孩子王將以江蘇星絲域?yàn)閷?shí)施主體，收購(gòu)養(yǎng)發(fā)龍頭絲域?qū)崢I(yè)100%股權(quán)。交易完成后，孩子王間接持有絲域?qū)崢I(yè)65%股權(quán)，按持股比例計(jì)算，孩子王需要為收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)支付10.725億元。

市場(chǎng)對(duì)這場(chǎng)豪賭有所疑慮。近年，孩子王業(yè)績(jī)陷入了“并購(gòu)依賴癥”——2024年1.81億元?dú)w母凈利潤(rùn)中，58%來(lái)自收購(gòu)標(biāo)的樂(lè)友國(guó)際，剔除后自有業(yè)務(wù)凈利甚至不及三年前水平。此外，這次收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)，孩子王還將面臨無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款和93%加盟店占比的整合風(fēng)險(xiǎn)。這場(chǎng)豪賭，究竟是突圍新生的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)機(jī)，還是掩蓋主業(yè)失血的財(cái)術(shù)？

資金鏈?zhǔn)站o影響投資收益

絲域?qū)崢I(yè)是中國(guó)養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要包括洗護(hù)產(chǎn)品、頭皮清潔產(chǎn)品、頭皮護(hù)理產(chǎn)品、造型養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品及造型工具等。

2024年，絲域?qū)崢I(yè)營(yíng)業(yè)收入7.2億元，其中養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品銷售收入4.2億元，占總收入比重57.76%。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共經(jīng)營(yíng)2503家養(yǎng)發(fā)門店，其中176家為直營(yíng)門店，2327家為加盟門店，合計(jì)會(huì)員數(shù)量超過(guò)200萬(wàn)。通過(guò)本次收購(gòu)，孩子王將進(jìn)入養(yǎng)發(fā)、護(hù)發(fā)領(lǐng)域。

孩子王為完成對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的16.5億元收購(gòu)，展開(kāi)了一場(chǎng)高杠桿的資本騰挪。截至2025年一季度末，孩子王賬面貨幣資金13.86億元，短期借款新增2億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債達(dá)7.36億元，債務(wù)壓力持續(xù)攀升。面對(duì)收購(gòu)資金缺口，孩子王采取了兩步走策略——先變更IPO募資用途挪用4.29億元（目前已歸還），將原計(jì)劃用于門店升級(jí)改造的募集資金緊急調(diào)撥至收購(gòu)項(xiàng)目；再通過(guò)殼公司江蘇星絲域申請(qǐng)10億元貸款（孩子王擔(dān)保6.5億元），以對(duì)所收購(gòu)的絲域?qū)崢I(yè)股權(quán)作質(zhì)押完成支付。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師徐曉琴對(duì)界面新聞表示，孩子王的資金運(yùn)作路徑暴露了嚴(yán)峻的流動(dòng)性壓力。一般來(lái)說(shuō)，賬面現(xiàn)金和一年內(nèi)負(fù)債的比例不宜低于0.5倍，否則會(huì)面臨一定的財(cái)務(wù)壓力。按持股比例計(jì)算，孩子王需要為收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)支付10.725億元。一旦支付完成，孩子王的現(xiàn)金比率僅為0.33倍，還債壓力會(huì)陡然上升。

對(duì)此，孩子王可選的應(yīng)對(duì)方式之一是出售交易性金融資產(chǎn)。截至2024年底，公司擁有19.69億元的交易性金融資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)帶來(lái)了合計(jì)約5500萬(wàn)元收益，占當(dāng)年利潤(rùn)總額的22%。一旦出售，孩子王的利潤(rùn)額將有所下降。2025年一季度，孩子王利息收入為700萬(wàn)元，與上年同期的1500萬(wàn)元相比已經(jīng)腰斬。

孩子王的現(xiàn)金流也暗藏隱憂。盡管2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)46.71%至11.8億元，但現(xiàn)金流增長(zhǎng)主要依賴樂(lè)友并表及應(yīng)付賬款擴(kuò)張（應(yīng)付賬款和票據(jù)達(dá)到14.77億元，同比增長(zhǎng)27.5%），內(nèi)生造血能力未實(shí)質(zhì)提升。而投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流和融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流合計(jì)流出了26.12億元，導(dǎo)致公司2024年凈現(xiàn)金流流出14.3億元。

商譽(yù)雷區(qū)

孩子王以16.5億元高溢價(jià)收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)（增值率583.35%）卻未設(shè)置任何業(yè)績(jī)承諾，引發(fā)資本市場(chǎng)質(zhì)疑。對(duì)此，孩子王解釋稱：“因絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況較好，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大，前期商務(wù)談判期間存在多個(gè)競(jìng)買方，轉(zhuǎn)讓方設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的意愿較低，而且此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的以絲域?qū)崢I(yè)2024年凈利潤(rùn)計(jì)算的市盈率水平約9倍，估值較低?！?/span>

這在如今的資本市場(chǎng)上，并不多見(jiàn)。徐曉琴告訴界面新聞，之前并購(gòu)不設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭很常見(jiàn)，但是最近幾年設(shè)置業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)成為了“標(biāo)配”，“不設(shè)置才會(huì)顯得有點(diǎn)突兀”。

界面新聞查詢發(fā)現(xiàn)，最近一年內(nèi)的200多起并購(gòu)案例中，僅有2起未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，分別是2025年6月菱電電控收購(gòu)?qiáng)W易克斯，以及2024年7月華東醫(yī)藥收購(gòu)恒霸藥業(yè)。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，絲域?qū)崢I(yè)公司股東全部權(quán)益價(jià)值為17.50億元，較其歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值2.56億元增值14.94億元，增值率高達(dá)583.35%。根據(jù)推算，對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的收購(gòu)?fù)瓿珊?，孩子王新增商譽(yù)大約在13.9億元。疊加2025年一季度9.02億元的商譽(yù)，孩子王商譽(yù)總額將超過(guò)20億元。

對(duì)于并購(gòu)后的整合，孩子王表示，會(huì)依托絲域?qū)崢I(yè)現(xiàn)有2500余家門店網(wǎng)絡(luò)，重點(diǎn)填補(bǔ)華東、華北市場(chǎng)空白，通過(guò)公司品牌勢(shì)能和供應(yīng)鏈能力加速下沉市場(chǎng)滲透。絲域?qū)崢I(yè)旗下16款爆款產(chǎn)品將全面入駐孩子王1200家門店的“家庭健康專區(qū)”。此外，孩子王還計(jì)劃打通9200萬(wàn)會(huì)員與絲域200萬(wàn)用戶的數(shù)據(jù)池，通過(guò)智能算法實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)引流。

行業(yè)專家文志宏指出：“孩子王的門店對(duì)于社區(qū)滲透還不夠，而絲域?qū)崢I(yè)的門店恰恰以社區(qū)為主，未來(lái)會(huì)有很大的協(xié)同。但絲域門店通常較小且以加盟為主，能否很好承載孩子王期待的功能，仍有挑戰(zhàn)。”

增長(zhǎng)依賴并購(gòu)“輸血”

孩子王近年“熱衷”并購(gòu)。

2023年6月，孩子王以10.4億元收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際65%股權(quán)；一年半后，再以5.6億元拿下剩余35%股權(quán)，完成對(duì)這家北方母嬰連鎖龍頭的全資控股。兩筆交易總額達(dá)16億元，被業(yè)內(nèi)稱為中國(guó)母嬰行業(yè)最大收購(gòu)案。從區(qū)域布局看，孩子王主要覆蓋全國(guó)一、二、三線城市的母嬰市場(chǎng)，樂(lè)友國(guó)際則主要集中在華北地區(qū)。

孩子王創(chuàng)始人汪建國(guó)試圖通過(guò)這場(chǎng)“南北統(tǒng)一”彌補(bǔ)地域短板。樂(lè)友國(guó)際擁有約550家直營(yíng)店和加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區(qū)門店占比超過(guò)70%，而孩子王此前在該區(qū)域覆蓋率不足8%。私募基金經(jīng)理劉亞男對(duì)界面新聞?wù)f：“收購(gòu)?fù)瓿珊?，孩子王門店總數(shù)破千家，但整合難度遠(yuǎn)超預(yù)期，雙方團(tuán)隊(duì)文化差異也會(huì)成為隱雷?！?/span>

孩子王自身從這場(chǎng)并購(gòu)中收獲了立竿見(jiàn)影的效果。2024年，孩子王凈利潤(rùn)1.81億元中，樂(lè)友貢獻(xiàn)1.05億元，占比達(dá)58%。如果剔除這部分并表利潤(rùn)，孩子王原有業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)僅7672萬(wàn)元，較2023年縮水35%。

更值得警惕的是，樂(lè)友國(guó)際業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“脈沖式”：2024年上半年凈利潤(rùn)3241萬(wàn)元，下半年較上半年暴增124%盈利至7213萬(wàn)元。劉亞男表示：“母嬰行業(yè)季節(jié)性不強(qiáng)，好孩子各季度收入也較為平均，樂(lè)友國(guó)際這種凈利前低后高的曲線并不符合一般母嬰行業(yè)的季節(jié)性規(guī)律?！?/span>

2024年年底，孩子王又斥資1.62億元現(xiàn)金收購(gòu)上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)。幸研生物為護(hù)膚美妝新銳企業(yè)，以“科技護(hù)膚”為理念，旗下?lián)碛蠴ANA、博創(chuàng)兩大新興品牌。方正證券的研報(bào)中提到，“收購(gòu)幸研生物這一在快手上快速放量的美護(hù)新興品牌具備估值性價(jià)比，收購(gòu)后，有望通過(guò)孩子王的全渠道全場(chǎng)景、線上直播平臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額。” 2025年和2026年，幸研生物給出的承諾業(yè)績(jī)是凈利潤(rùn)分別不低于3300萬(wàn)元、4500萬(wàn)元。

今年一季度，受益于并購(gòu)，孩子王歸母凈利潤(rùn)同比激增166%至3100萬(wàn)元，但毛利率卻下降3.59個(gè)百分點(diǎn)。

本次收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)的對(duì)價(jià)為9倍市盈率，看似合理，但無(wú)業(yè)績(jī)保障、輕資產(chǎn)高溢價(jià)以及主業(yè)協(xié)同存疑疊加，使14億元商譽(yù)成為懸在孩子王頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。