界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

南京商旅（600250.SH）一紙公告悄然下調(diào)了醞釀近一年的資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格：黃埔酒店作價(jià)從2.22億元降至1.99億元，配套募資額更是從8000萬(wàn)元下調(diào)至3983萬(wàn)元。就在方案修訂前夕，南京商旅公告一季度歸母凈利潤(rùn)同比暴跌80.03%，營(yíng)收連續(xù)下滑。

這場(chǎng)控股股東南京旅游集團(tuán)執(zhí)意推進(jìn)的酒店并購(gòu)，并非是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。而收購(gòu)也讓公司落入了傳統(tǒng)貿(mào)易萎縮、新興文旅羸弱的雙主業(yè)失衡困局。

爭(zhēng)議收購(gòu)：黃埔酒店注入的資本博弈

南京商旅的前身為1978年成立的南紡股份，以紡織品進(jìn)出口貿(mào)易為核心業(yè)務(wù)，深耕外貿(mào)領(lǐng)域四十余年。

2019年，公司啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收購(gòu)南京秦淮風(fēng)光旅游公司51%股權(quán)，獲得夫子廟-秦淮風(fēng)光帶水上游船20年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，正式切入文旅賽道；2020年，公司再收購(gòu)商業(yè)零售企業(yè)南商運(yùn)營(yíng)51%股權(quán)，布局旅游商業(yè)，初步構(gòu)建“旅游+商貿(mào)”雙主業(yè)模式；2023年11月，公司正式更名為“南京商旅”，標(biāo)志著從傳統(tǒng)外貿(mào)企業(yè)向文商旅綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的蛻變。

轉(zhuǎn)型過(guò)程中，控股股東南京旅游集團(tuán)持續(xù)對(duì)南京商旅注入資產(chǎn)。2024年6月，南京商旅首次披露重組預(yù)案時(shí)，計(jì)劃同時(shí)收購(gòu)黃埔酒店100%股權(quán)和南商運(yùn)營(yíng)49%股權(quán)。僅僅五個(gè)月后，南京商旅突然宣布調(diào)整方案，不再收購(gòu)南商運(yùn)營(yíng)49%股權(quán)，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)。當(dāng)時(shí)公司給出的官方解釋是“市場(chǎng)環(huán)境變化”，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，真正原因在于南商運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)滑坡。

此次價(jià)格調(diào)整更加耐人尋味。評(píng)估機(jī)構(gòu)北方亞事以2025年3月31日為基準(zhǔn)日重新評(píng)估后，黃埔酒店估值縮水10.25%，交易對(duì)價(jià)降至1.99億元。中信建投證券緊急出具核查意見(jiàn)，稱這一調(diào)整“不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整”，避免了重新提交股東大會(huì)審議的繁瑣程序。

此外，根據(jù)最新方案，南京商旅將以6.92元/股的價(jià)格向控股股東發(fā)行2442.8萬(wàn)股，同時(shí)支付2983.10萬(wàn)元現(xiàn)金。交易完成后，南京旅游集團(tuán)持股比例將從35.03%升至39.76%，進(jìn)一步強(qiáng)化控制權(quán)。

黃埔酒店作為本次交易的核心標(biāo)的，其資產(chǎn)質(zhì)量備受質(zhì)疑。按照前一輪的評(píng)估，黃埔酒店的凈資產(chǎn)評(píng)估增值率高達(dá)202%，最新的這次評(píng)估基準(zhǔn)日為2023年3月31日，其凈資產(chǎn)的評(píng)估增值率也達(dá)到151%。

然而支撐這一估值的公司業(yè)績(jī)卻波動(dòng)劇烈。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年受宏觀環(huán)境影響，黃埔酒店虧損790.60萬(wàn)元；2023年隨著文旅市場(chǎng)復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)538.49萬(wàn)元。雖然，黃埔酒店2024年凈利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)至549.22萬(wàn)元。但其營(yíng)業(yè)收入?yún)s從此前的9048萬(wàn)元下滑至6796萬(wàn)元，跌幅達(dá)到24.9%。

評(píng)估方法也引發(fā)爭(zhēng)議。評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法而非收益法作為最終定價(jià)依據(jù)，對(duì)包括土地使用權(quán)、軟件系統(tǒng)、商標(biāo)權(quán)等18項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。界面新聞翻閱過(guò)去三年A股市場(chǎng)并購(gòu)酒店資產(chǎn)的案例，發(fā)現(xiàn)僅使用資產(chǎn)評(píng)估法的并不多見(jiàn)。錦江酒店于2024年末斥資17.15億元現(xiàn)金，收購(gòu)Lavande、Xana、Coffetel三家酒店管理公司（旗下品牌：麓楓、希岸、喆啡）的少數(shù)股權(quán)，當(dāng)時(shí)采用的是收益法（DCF）與市場(chǎng)法相結(jié)合的方式，最終以收益法結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。公司給出的理由是，這些公司有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流且行業(yè)可比上市公司較多，通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法更能反映其真實(shí)價(jià)值。事實(shí)上大部分酒店企業(yè)的并購(gòu)，采取的都是收益法評(píng)估方式。私募基金的分析師黃文濤表示：“資產(chǎn)基礎(chǔ)法主要適用的資產(chǎn)是固定資產(chǎn)類的企業(yè)，而酒店酒店這類強(qiáng)運(yùn)營(yíng)屬性的資產(chǎn)評(píng)估，這種處理方式并不常見(jiàn)。”

被“綁架”的資產(chǎn)注入

為解決南京商旅2024年重組完成后潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，南京旅游集團(tuán)于2024年11月簽署的《委托管理協(xié)議》，擬將其下屬酒店板塊、旅游服務(wù)板塊、景區(qū)運(yùn)營(yíng)板塊因盈利能力、規(guī)范性程度等原因尚不具備注入上市公司條件的相關(guān)公司，采取業(yè)務(wù)托管模式或股權(quán)托管模式委托上市公司管理。托管期從2025年1月1日至2027年12月31日。

這份表面為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的協(xié)議，實(shí)則暗含強(qiáng)制注入條款——托管期滿后，若標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到“盈利能力、合規(guī)性等注入條件”，南京商旅需啟動(dòng)收購(gòu)程序。國(guó)資大股東以承諾之名，為上市公司套上了資產(chǎn)承接的枷鎖。

被托管的酒店資產(chǎn)質(zhì)量卻令人觸目驚心。南京水秀苑大酒店2023年凈資產(chǎn)為-6503.94萬(wàn)元，深陷資不抵債泥潭，全年凈利潤(rùn)僅9.31萬(wàn)元；南京六華春酒店凈資產(chǎn)154萬(wàn)元，凈利潤(rùn)低至1.19萬(wàn)元，盈利能力幾近于無(wú)。這些資產(chǎn)多數(shù)因“盈利能力不足、規(guī)范性欠缺”被排除在黃埔酒店收購(gòu)案外，而三年后他們有可能被一并納入南京商旅的資產(chǎn)表中。

根據(jù)協(xié)議，南京商旅向南京紫金山莊酒店收取其營(yíng)業(yè)收入×1%（含稅價(jià)）作為托管費(fèi)。而其他托管公司則是按照年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)的5%（含稅價(jià)）收取托管費(fèi)。黃文濤向界面新聞表示：“鑒于被托管企業(yè)本身盈利能力堪憂，南京商旅收取的托管費(fèi)很有可能都無(wú)法覆蓋托管的支出，例如派駐管理團(tuán)隊(duì)薪資、系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)等?！?/span>

南京商旅今年一季度歸母凈利潤(rùn)大幅下滑80.3%，遠(yuǎn)超營(yíng)收下滑的速度。毛利率同比下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)，也有可能是受到托管業(yè)務(wù)的拖累。

財(cái)務(wù)警報(bào)

今年一季度，南京商旅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元，同比下滑7.98%，延續(xù)了2024年全年下滑9.31%的頹勢(shì)。核心業(yè)務(wù)中，占營(yíng)收超六成的貿(mào)易板塊受紡織品、機(jī)電產(chǎn)品需求萎縮拖累持續(xù)衰退。2024年，進(jìn)出口板塊營(yíng)業(yè)收入小幅下降，降幅為11.75%。國(guó)內(nèi)貿(mào)易板塊的營(yíng)業(yè)收入下降幅度較大，達(dá)到31.34%，主要由于國(guó)內(nèi)化工原料及非金屬礦石業(yè)務(wù)大幅減少。零售百貨板塊的營(yíng)業(yè)收入下降幅度最大，達(dá)到49.87%，主要由于經(jīng)銷業(yè)務(wù)大幅減少。

旅游服務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)收入雖然增速達(dá)到29.39%，但只占總營(yíng)收的不足三成，難以帶動(dòng)南京商旅的收入回到增長(zhǎng)軌道。

更令人擔(dān)心的是，南京商旅還顯現(xiàn)出“存貸雙高”跡象。2024年，南京商旅持有的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，2024年兩者合計(jì)為4.63億元，同比增長(zhǎng)21.5%。到了今年一季度，上述兩項(xiàng)已經(jīng)增長(zhǎng)到7.09億元。與此同時(shí)，南京商旅自2024年開(kāi)始，有息負(fù)債也在增加。2024年，南京商旅的全部有息負(fù)債為3.81億元，到了今年一季度已經(jīng)增長(zhǎng)到6.41億元。

2024年開(kāi)始，南京商旅的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。南京商旅2024年利息支出達(dá)到2980萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.1%。而利息收入方面，南京商旅賬面超過(guò)4億元的現(xiàn)金余額獲得不到500萬(wàn)元的利息。南京商旅“存貸雙高”疊加高額財(cái)務(wù)費(fèi)用說(shuō)明其資金鏈并不像表明看起來(lái)寬裕。

南京商旅的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也反映其內(nèi)部周轉(zhuǎn)效率變低。截止2025年一季度，南京商旅的運(yùn)營(yíng)天數(shù)從2023年的65.2天增加到了84.6天。其中，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的24天增加到今年一季度的31天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從41天增加到53.7天。以上種種都說(shuō)明南京商旅維持日常運(yùn)營(yíng)的資金鏈越來(lái)越緊張。

隨著《托管協(xié)議》中幾家酒店管理工作的深入，南京商旅的資金壓力會(huì)越來(lái)越大。今年一季度，其已經(jīng)發(fā)行了3億元的中期票據(jù)以緩解資金壓力。