界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

近日，江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中慧元通”）向港交所遞交招股書(shū)，這是其繼2023年首次遞表失效后的二次沖刺。

頂著“國(guó)內(nèi)唯一四價(jià)流感亞單位疫苗”的光環(huán)，中慧元通卻深陷商業(yè)化困局——核心產(chǎn)品高價(jià)恐難放量、在研管線進(jìn)度落后、銷(xiāo)售費(fèi)用吞噬利潤(rùn)、產(chǎn)能擴(kuò)張與現(xiàn)金流危機(jī)形成悖論。資本市場(chǎng)會(huì)為公司買(mǎi)單嗎？

核心產(chǎn)品"一枝獨(dú)秀"：高價(jià)流感疫苗難破市場(chǎng)圍剿

中慧元通成立于2015年10月，注冊(cè)地在江蘇泰州，主要從事新疫苗產(chǎn)品的研發(fā)，制造及商業(yè)化。

該公司的核心產(chǎn)品有2種，即四價(jià)流感病毒亞單位疫苗及在研凍干人用狂犬病疫苗。除兩種核心產(chǎn)品外，還有其他11種在研疫苗，涵蓋對(duì)疫苗接種有龐大需求的多個(gè)疾病領(lǐng)域。

中慧元通的商業(yè)化之路始于2023年9月。其核心產(chǎn)品“慧爾康欣”作為國(guó)內(nèi)唯一獲批的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗，憑借高純度抗原（>95%）和低不良反應(yīng)率，迅速搶占市場(chǎng)。目前，該疫苗已獲得全國(guó)范圍的準(zhǔn)入資格，覆蓋約30個(gè)省級(jí)行政區(qū)，并被全國(guó)1100多個(gè)區(qū)縣級(jí)的疾控中心采購(gòu)使用。

2023年及2024年，該產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司全部收入，分別為0.52億元和2.60億元，2025年一季度營(yíng)收為40萬(wàn)元。

然而，營(yíng)收局面打開(kāi)的背后，中慧元通的這款核心產(chǎn)品正面臨挑戰(zhàn)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)前，中國(guó)有26種已上市的流感疫苗，主要包括13種三價(jià)疫苗及12種四價(jià)疫苗。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，“慧爾康欣”疫苗定價(jià)達(dá)319元/針，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)其他流感疫苗。2024年5月，中國(guó)四價(jià)流感疫苗市場(chǎng)迎來(lái)價(jià)格調(diào)整浪潮。國(guó)藥集團(tuán)旗下長(zhǎng)春所、武漢所、上海所生產(chǎn)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗中標(biāo)價(jià)由原先的128元/支大幅下調(diào)至88元/支，降幅超30%。

此次價(jià)格調(diào)整引發(fā)行業(yè)連鎖反應(yīng)，包括華蘭疫苗、北京科興、金迪克在內(nèi)的主要疫苗生產(chǎn)企業(yè)紛紛跟進(jìn)調(diào)價(jià)策略，致使多款四價(jià)流感病毒裂解疫苗產(chǎn)品價(jià)格跌破百元大關(guān)。

流感疫苗賽場(chǎng)上，現(xiàn)有參賽成員正在逐鹿價(jià)格戰(zhàn)，潛在競(jìng)爭(zhēng)者也在虎視眈眈。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，截至目前，國(guó)內(nèi)共有19款流感疫苗處于臨床開(kāi)發(fā)階段，其中13款為四價(jià)疫苗。

“亞單位疫苗的技術(shù)門(mén)檻雖高，但競(jìng)品價(jià)格腰斬后，中慧元通需證明其臨床價(jià)值足以支撐溢價(jià)?！?/span>一家醫(yī)療公司的銷(xiāo)售總監(jiān)對(duì)界面新聞表示。

管線困局：狂犬疫苗落后競(jìng)代，11項(xiàng)在研項(xiàng)目"青黃不接"

除已經(jīng)商業(yè)化的流感疫苗外，該公司在疫苗賽道也在進(jìn)行多元化布局。這些疫苗在多大程度上能跨越天塹實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，還是未知之?dāng)?shù)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，另一在研的核心產(chǎn)品狂犬病疫苗進(jìn)度落后競(jìng)品。招股書(shū)說(shuō)明書(shū)顯示，該公司二倍體狂犬疫苗僅完成I期臨床，計(jì)劃2025年第三季度啟動(dòng)III期。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國(guó)已有23種已上市人用狂犬病疫苗。其中，“龍頭”企業(yè)康華生物、民海生物采用人二倍體細(xì)胞研制的凍干疫苗已分別于2012年、2023年獲批上市。憑借該狂犬疫苗，康華生物2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.32億元，歸母凈利潤(rùn)近4億元。

與此同時(shí)，狂犬疫苗賽道的潛在競(jìng)爭(zhēng)者也在蓄勢(shì)待發(fā)。目前有20種處于臨床開(kāi)發(fā)階段的在研人用狂犬病疫苗，其中6家公司正在利用人二倍體細(xì)胞研制狂犬疫苗。成大生物、智飛生物已經(jīng)進(jìn)入NDA（新藥申請(qǐng)）環(huán)節(jié)，標(biāo)志著疫苗距離商業(yè)化僅差臨門(mén)一腳；其他多數(shù)公司的此類(lèi)疫苗已進(jìn)入臨床三期研究。與之相比，中慧元通于2023年末剛完成第一期臨床測(cè)試。

公司其他管線進(jìn)展還較為緩慢：重組帶狀皰疹疫苗、24價(jià)肺炎疫苗等11項(xiàng)在研產(chǎn)品多處早期階段。

中慧元通表示，其一，業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)高度依賴(lài)于在研疫苗臨床試驗(yàn)的順利推進(jìn)及監(jiān)管審批的如期完成。

其二，疫苗的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)、安全性和有效性特征，以及能否及時(shí)獲得監(jiān)管許可，都將直接決定公司的業(yè)務(wù)前景和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

其三，公司存在無(wú)法成功開(kāi)發(fā)或上市任何在研疫苗的可能性。

其四，這些產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)進(jìn)度、審批時(shí)間表以及最終上市時(shí)間都將顯著影響公司的經(jīng)營(yíng)成果。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，償債壓力大

已經(jīng)商業(yè)化的“慧爾康欣”并未讓中慧元通實(shí)現(xiàn)盈利，截至目前，該公司一直處于虧損狀態(tài)。

2023年至2025年第一季度，中慧元通凈利潤(rùn)分別虧損4.25億元、2.59億元、8732萬(wàn)元，兩年多時(shí)間累計(jì)虧損約7.7億元。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，今年一季度，中慧元通營(yíng)收同比增長(zhǎng)約35%，凈利潤(rùn)虧損同比增加38%，虧損有擴(kuò)大趨勢(shì)。

虧損背后，是中慧元通的銷(xiāo)售費(fèi)用激增。根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，2024年銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加155%，2025年一季度銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加超110%，去年同期銷(xiāo)售費(fèi)用近880萬(wàn)元。

2023年中慧元通銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重高達(dá)106%，銷(xiāo)售費(fèi)用已超過(guò)全年?duì)I收，形成"倒掛"，本質(zhì)是每賺1元要花1.06元成本。2024年這一境況有所好轉(zhuǎn)，但銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比重依舊高達(dá)54%，絕對(duì)值飆升至1.4億元。公司解釋稱(chēng)，這些費(fèi)用均系四價(jià)流感病毒亞單位疫苗的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，主要用于拓展疾控中心渠道及學(xué)術(shù)推廣等。

此外，研發(fā)費(fèi)用也持續(xù)維持高比例，2023年以來(lái)截至2025年一季度研發(fā)費(fèi)用累計(jì)達(dá)5.36億元。2023年研發(fā)投入占營(yíng)收的比重超540%，2024年這一比重下降到80%。中慧元通解釋?zhuān)邪l(fā)投入主要用于研發(fā)人員的人工成本、內(nèi)部和委外研發(fā)活動(dòng)、折舊及攤銷(xiāo)、研發(fā)材料成本等。

2024年和2025年第一季度，中慧元通生物貿(mào)易應(yīng)收款分別為2.8億元和2.2億元，遠(yuǎn)超當(dāng)期總營(yíng)收規(guī)模，公司現(xiàn)金流壓力凸顯。

“疫苗企業(yè)前期投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)，中慧元通的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)已失衡。”前述銷(xiāo)售總監(jiān)對(duì)界面新聞表示。

中慧元通的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入持續(xù)為負(fù)值，2024年和2025年第一季度，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別為2億元和0.2億元。

與此同時(shí)，中慧元通負(fù)債率從2023年末的67%一躍攀至2024年三季度末的85%。截至2025年一季度末，公司僅銀行借款就達(dá)8.96億元，其中一年內(nèi)到期的銀行借款約4億元。與此相比，公司同期持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅約1億元。

擴(kuò)產(chǎn)博弈：利用率較低，卻再投千萬(wàn)劑產(chǎn)能

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力和財(cái)務(wù)問(wèn)題，中慧元通正在放手一搏，一方面進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，另一方面欲借助資本市場(chǎng)獲得融資。

但是，公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率明顯不足。

招股書(shū)顯示，當(dāng)前中慧元通擁有三條運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)線，流感疫苗年產(chǎn)能400萬(wàn)劑，狂犬病疫苗500萬(wàn)劑，肺炎疫苗1500萬(wàn)劑。流感疫苗生產(chǎn)線已進(jìn)入工藝驗(yàn)證階段，預(yù)計(jì)將于2026年底前正式投入商業(yè)化生產(chǎn)。

2023年，中慧元通四價(jià)流感病毒亞單位疫苗產(chǎn)量為120萬(wàn)劑，產(chǎn)能利用率為30%；2024年產(chǎn)量提升至180萬(wàn)劑，產(chǎn)能利用率相應(yīng)提高至45.8%。2025年第一季度未進(jìn)行該疫苗生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率為零。

對(duì)于此，中慧元通解釋稱(chēng)，由于公司的流感疫苗為針對(duì)各流感季節(jié)重點(diǎn)流行病毒的季節(jié)性疫苗，公司生產(chǎn)活動(dòng)的高峰期在2024年3月至8月期間公司的利用率達(dá)到91.5%。

在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足的情況下，中慧元通欲擴(kuò)產(chǎn)，正在建立兩條新產(chǎn)線。

第二個(gè)生產(chǎn)園區(qū)擬用于未來(lái)流感疫苗的商業(yè)化生產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)1000萬(wàn)劑。第三個(gè)生產(chǎn)園區(qū)，擬用于重組蛋白疫苗的生產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能2,000萬(wàn)劑。當(dāng)前這兩大生產(chǎn)線正在建設(shè)中。截至目前公司二號(hào)生產(chǎn)園正在進(jìn)行道路及景觀施工，三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)主體結(jié)構(gòu)已完工。

與此同時(shí)，截至2023年末、2024年末以及2025年一季度末，中慧元通的退款負(fù)債分別為1330萬(wàn)元、8470萬(wàn)元和8110萬(wàn)元。公司解釋?zhuān)?/span>主因流感疫苗季節(jié)性失效、渠道壓貨及包裝損壞。

2023年和2024年，中慧元通還分別計(jì)提了約4570萬(wàn)元和2870萬(wàn)元的存貨減值準(zhǔn)備。中慧元通表示，由于2023年才啟動(dòng)四價(jià)流感病毒亞單位疫苗的商業(yè)銷(xiāo)售，缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐，加之銷(xiāo)售啟動(dòng)時(shí)間較晚，導(dǎo)致存貨管理面臨挑戰(zhàn)。不過(guò)，公司強(qiáng)調(diào)其存貨減值水平符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，中慧元通預(yù)計(jì)，建設(shè)二號(hào)及三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)購(gòu)置廠房與設(shè)備需大量資金，來(lái)源主要為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金、現(xiàn)金及等價(jià)物、銀行借款。此外，在重組疫苗商業(yè)化前，未來(lái)三年三號(hào)生產(chǎn)園區(qū)利用率較低。

“疫苗行業(yè)講究‘規(guī)模效應(yīng)’，低利用率直接推高單位成本。中慧元通需在擴(kuò)張與務(wù)實(shí)間找到平衡?！?/span>前述銷(xiāo)售總監(jiān)表示。

當(dāng)前，中慧元通欲沖刺港股。此前公司曾經(jīng)歷數(shù)輪融資，最后一融資停留在2021年，彼時(shí)，其B輪投后估值達(dá)41.89億元，每股成本11.64元。此次沖擊港股，投資者更關(guān)注其商業(yè)化能力與管線潛力。其319元/針的流感疫苗能否抵御百元競(jìng)品的沖擊？狂犬疫苗能否在NDA陣營(yíng)中后發(fā)制人？更重要的是，如何找到救命錢(qián)緩解資金流窘境？這正考驗(yàn)著管理層的智慧。