界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

按照慣例，央行一般每月月末公布當(dāng)月國債買賣操作的情況，但6月30日，市場(chǎng)并沒有等來6月國債買賣的業(yè)務(wù)公告。

實(shí)際上，今年1月-5月國債買賣已連續(xù)5個(gè)月暫停，市場(chǎng)預(yù)計(jì)6月也處于暫停狀態(tài)，同時(shí)也高度關(guān)注國債買賣操作是否會(huì)重啟。

界面新聞?dòng)浾卟稍L多位業(yè)內(nèi)人士了解到，當(dāng)前國債收益率企穩(wěn)甚至有所反彈，市場(chǎng)的單邊下行預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，債市定價(jià)更加理性，疊加政府債發(fā)行提速，市場(chǎng)預(yù)計(jì)三季度央行或重啟國債買賣操作。

兩大因素觸發(fā)暫停買入

“要預(yù)測(cè)何時(shí)重啟國債買賣，需要了解央行為什么會(huì)暫停國債買賣操作?！北本┑貐^(qū)某私募基金債券投資總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

2023年10月召開的中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣。

最終央行在2024年8月首度開展國債買賣操作。當(dāng)年8月30日，央行公告稱，2024年8月人民銀行開展了公開市場(chǎng)國債買賣操作，向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國債并賣出長(zhǎng)期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。

據(jù)界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)，去年8月-12月央行在公開市場(chǎng)上累計(jì)凈買入國債1萬億元，操作上大概率延續(xù)了8月“買短賣長(zhǎng)”的方式。

不過今年1月國債買賣暫停，并持續(xù)至今。今年1月10日，央行公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，中國人民銀行決定，2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國債買入操作。

在《2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行再度表示：“年初，國債市場(chǎng)供不應(yīng)求狀況進(jìn)一步加劇，10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位，1月中國人民銀行宣布階段性暫停在公開市場(chǎng)買入國債，避免影響投資者的配置需求?！?/p>

由此看，央行暫停國債買賣的直接原因是國債供應(yīng)不足，但更重要的原因是國債收益率下行過快，蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，國債、地方債的供給只是影響債市收益率的因素之一，如果市場(chǎng)單邊下行預(yù)期濃厚，即便政府債放量，債市收益率也會(huì)下行。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，今年初10年期國債收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌了85bp。

“去年市場(chǎng)單邊下行預(yù)期濃厚，一直處于強(qiáng)烈的牛市思維中，重大的利空因素只是導(dǎo)致國債收益率短暫反彈后又快速下行，‘每調(diào)買機(jī)’充斥著市場(chǎng)?！鼻笆霰本┑貐^(qū)私募基金債券投資總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“雖然央行試圖通過買短賣長(zhǎng)的操作穩(wěn)住長(zhǎng)債收益率，但在單邊下行預(yù)期濃厚的市場(chǎng)中，即便央行買入的是短債、直接影響短債收益率，經(jīng)傳導(dǎo)后最終也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)債收益率下行?！?/p>

央行在《2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中還表示，人民銀行將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)（國債買賣）操作。這也意味著，國債買賣不只是流動(dòng)性管理工具，也是債市宏觀審慎管理的工具。

“債市的宏觀審慎管理意味著債券收益率過快下行時(shí)，央行會(huì)暫停買入國債甚至賣出國債，相反如果債券收益率過快上行，央行則可以通過買入國債壓低收益率?！鼻笆霰本┑貐^(qū)私募基金債券投資總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

三季度或恢復(fù)操作

對(duì)于擇機(jī)恢復(fù)國債買入的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)機(jī)已成熟，三季度央行或重啟國債買入操作。

華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆瑖鴤I賣這一工具的使用基于“宏觀審慎”和“流動(dòng)性管理”的雙重考量，重啟條件重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)供求情況，一是國債收益率不能過低影響配置需求及引發(fā)“羊群效應(yīng)”等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是在政府債發(fā)行高峰期配合財(cái)政發(fā)力，發(fā)揮貨幣政策的支持性立場(chǎng)。

債市收益率方面，周冠南對(duì)界面新聞?dòng)浾哌M(jìn)一步表示，目前10年期國債收益率與7天逆回購利率仍有較大利差，10年期與1年期國債利差偏低，為央行買債提供了空間。

同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2025年1月10年期國債收益率盤中低點(diǎn)達(dá)到1.58%，與7天逆回購利差不到10bp，而目前10年期國債收益率在1.65%附近，與7天逆回購利差在25bp左右。

“今年一季度央行通過持續(xù)收緊流動(dòng)性，10年期國債收益率一度反彈至1.8%，5月降準(zhǔn)降息后10年期國債收益率不降反升。市場(chǎng)的單邊下行預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，債市定價(jià)更加理性，重啟國債買賣操作對(duì)收益率的影響預(yù)計(jì)不會(huì)太顯著，不會(huì)形成類似去年的局面?！鼻笆霰本┑貐^(qū)私募基金債券投資總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

政府債發(fā)行方面，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安6月24日在第十四屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十六次會(huì)議上作報(bào)告時(shí)表示，要加快政策落地，盡早發(fā)行和使用超長(zhǎng)期特別國債、專項(xiàng)債券等。

面對(duì)外部巨大的不確定性，市場(chǎng)預(yù)計(jì)三季度政府債發(fā)行規(guī)模將顯著放量，以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在債市收益率已橫盤甚至回升的情況下，政府債的放量可能會(huì)進(jìn)一步加劇債市壓力。屆時(shí)重啟國債買賣操作，市場(chǎng)對(duì)于央行的買入操作相對(duì)不敏感。

華東地區(qū)某大型券商首席固收分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，進(jìn)入三季度，在金融支持實(shí)體的過程中，銀行間流動(dòng)性不斷消耗，央行加大中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的迫切性上升，重啟買債操作或是可能的政策選項(xiàng)。

打造強(qiáng)大人民幣的需要

央行國債買賣操作既有買，也有賣，其中買入國債意味著央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，而賣出國債意味著央行向市場(chǎng)回收流動(dòng)性。

“國債買賣是投放流動(dòng)性的工具，一定程度上對(duì)MLF、降準(zhǔn)等進(jìn)行替代。國債買入暫停導(dǎo)致央行對(duì)MLF和買斷式逆回購的依賴度加深。”前述華東地區(qū)大型券商首席固收分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“從降低銀行負(fù)債成本的角度考慮，國債買入操作優(yōu)于MLF和買斷式逆回購?！?/p>

據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚?dāng)前央行流動(dòng)性管理工具期限由短到長(zhǎng)分別是逆回購（7天、14天）、買斷式逆回購（3個(gè)月、6個(gè)月）、MLF(1年期)、降準(zhǔn)及國債買入（長(zhǎng)期）。從成本來看，商業(yè)銀行通過前述三項(xiàng)工具從央行獲得流動(dòng)性需要支付利息，比如7天逆回購利率為1.4%，而降準(zhǔn)及國債買入對(duì)銀行而言是零利率的流動(dòng)性投放工具。

去年下半年央行持續(xù)凈買入國債后，MLF余額出現(xiàn)下降，而今年由于國債買入暫停，央行更多通過逆回購、買斷式逆回購、MLF等投放流動(dòng)性，三者余額出現(xiàn)明顯上升。如未來央行重啟國債買入置換MLF等工具，可降低銀行負(fù)債成本，緩解銀行凈息差壓力。

央行國債買賣也反映在其資產(chǎn)負(fù)債表中。隨著央行持續(xù)凈買入國債，央行持有的國債余額由2024年7月末的1.52萬億上升至2024年末的2.88萬億，同期央行持有國債占央行總資產(chǎn)的比重由3.5%升至6.5%。

今年暫停買入國債后，央行持倉的國債規(guī)模連續(xù)5個(gè)月下降，至5月末央行持有國債2.43萬億，占央行總資產(chǎn)的比重降至5.4%。

“由于前期買入一年以內(nèi)的短期國債陸續(xù)到期，央行持倉國債規(guī)模持續(xù)縮量，對(duì)基礎(chǔ)貨幣也形成回籠?！敝芄谀蠈?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

長(zhǎng)期以來，中國央行基礎(chǔ)貨幣的投放方式主要是外匯占款。2014年外匯流入放緩，央行轉(zhuǎn)而通過MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎(chǔ)貨幣。2024年央行啟動(dòng)國債買賣后，國債買入也成為基礎(chǔ)貨幣的提供渠道，人民幣發(fā)行的錨逐漸轉(zhuǎn)為國家信用。

“通過買入國債投放基礎(chǔ)貨幣是全球央行的主流范式，中國央行通過買入國債投放基礎(chǔ)貨幣對(duì)增強(qiáng)人民幣信用具有積極意義。今年初暫停買入后央行持有國債逐步下降，客觀上起到了回收基礎(chǔ)貨幣的效果。”前述華東地區(qū)大型券商首席固收分析師表示，“在百年未有大變局之下，重啟國債買賣、提高央行持有政府債占其總資產(chǎn)的比重具有緊迫性?！?/p>

界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)同花順ifind統(tǒng)計(jì)顯示，2024年日本銀行持有日本國債3.7萬億美元，占日本銀行總資產(chǎn)的78%；美聯(lián)儲(chǔ)持有美國國債4.3萬億美元，占其總資產(chǎn)的63%；英格蘭銀行的該占比為81%。而中國央行5月末該占比為5.4%，遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的占比。

“建設(shè)金融強(qiáng)國，客觀上要求我們建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式，國債買賣要成為央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道。與此同時(shí)，必須增加國債發(fā)行規(guī)模，提升國債市場(chǎng)的深度。”浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>